Con l’espressione leveraged buyout o LBO ci si riferisce a un’operazione di finanza che ha lo scopo di permettere a una società di acquisirne un’altra, detta “target”, tramite l’indebitamento. L’acquisizione avviene per mezzo dell’acquisto di quasi tutte le azioni, con denaro preso in prestito da istituti di credito. I cespiti della società obiettivo, solitamente caratterizzata da un imponente flusso di cassa, si usano come garanzia della somma.
Attualmente rappresenta uno dei principali metodi di investimento degli operatori di venture capital e private equity.
INDICE
- La struttura del leveraged buyout
- Tipologie di acquisizione tramite leveraged buyout
- Le garanzie nelle operazioni di leveraged buyout
- Leveraged buyout e acquisti a leva
- Il debito subordinato o non garantito nel leveraged buyout
- La normativa sul leveraged buyout in Italia
- I principali piani di leveraged buyout
LA STRUTTURA DEL LEVERAGED BUYOUT
La struttura di tale operazione consiste, da parte dell’acquirente, nel fare leva sul debito ad un costo nettamente inferiore di quello di un’acquisizione tramite equity. Altro punto fondamentale è la traslazione del debito sulla società acquisita, la quale lo rimborserà attraverso i propri flussi di cassa.
TIPOLOGIE DI ACQUISIZIONE TRAMITE LEVERAGED BUYOUT
In una operazione di LBO si possono verificare diversi scenari che vedono protagonisti acquirenti differenti:
- il management buyout si effettua quando l’acquirente è il management della società target stessa,
- il management buyin si verifica quando l’acquisizione è a carico di un’altra società,
- il buy-in management buyout prevede un misto degli scenari precedenti e può coinvolgere anche società che controllano fondi di private equity,
- l’employee buyout, indicato anche con la sigla EBO, avviene quando i lavoratori acquistano una società per salvarla dalla liquidazione o dalle difficoltà finanziarie. Questo si può effettuare con il parziale indebitamento spartito tra i lavoratori.
L’employee buyout, qualche dettaglio in più
In questa tipologia di operazione, l’acquisizione si effettua tramite la costituzione di una società veicolo, detta NewCo, che ha il solo e preciso scopo di acquisire la società target. Il denaro necessario all’acquisto a leva viene versato interamente nella società veicolo come capitale sociale. In seguito, si procede con il buyout della società obiettivo attraverso una fusione per incorporazione, dove la società target è l’incorporata.
LE GARANZIE NELLE OPERAZIONI DI LEVERAGED BUYOUT
L’acquisto della quota di maggioranza della società target tramite operazioni di LBO, quindi, può avvenire anche quando l’acquirente non ha tutto il denaro necessario. Come premesso, i beni della società acquisita sono utilizzati quale garanzia del debito contratto dall’acquirente con una banca. Se tale debito diviene insostenibile, la società target diventa insolvente. Il denaro necessario a ripagare il debito proviene dai flussi di cassa delle attività di business oppure dalla vendita di alcuni rami della società acquisita ritenuti non strategici, poco profittevoli o troppo rischiosi, con un’operazione che viene definita break-up.
LEVERAGED BUYOUT E ACQUISTI A LEVA
In alcuni casi, si opta per l’acquisto della società tramite leva finanziaria. Questa operazione non riguarda l’intera azienda, ma un gruppo di sue attività in particolare o un suo ramo.
Il finanziamento può avvenire non solo grazie a un istituto di credito ma anche con l’emissione di obbligazioni societarie nel mercato. In questo caso, però, il rischio è molto elevato poiché legato a un acquisto a leva. Per tale motivo, solitamente, il tasso di interesse delle obbligazioni è assai alto e spesso queste obbligazioni vengono classificate come junk-bond.
In un’operazione di acquisto a leva eseguita correttamente, la concessione del debito senior è spesso subordinata a determinate condizioni, ad esempio:
- mantenimento del rapporto debito/capitale proprio nei limiti di un determinato valore (di solito 1,75);
- pagamento di capitale ed interessi laddove vi sia un esubero di liquidità.
IL DEBITO SUBORDINATO O NON GARANTITO NEL LEVERAGED BUYOUT
Un’ulteriore possibilità per un’azienda che voglia intraprendere un’operazione di LBO è ricorrere al debito subordinato, anche chiamato debito non garantito. Il denaro, in questo caso, viene dato in prestito senza la necessità di offrire garanzie. Si richiede, invece, un tasso di interesse molto più alto e talvolta anche l’emissione di warrant o di opzioni.
In finanza ci si riferisce ai finanziamenti attraverso debito subordinato con l’espressione mezzanine financing.
Differenza tra debito garantito e non garantito
Con l’espressione debito garantito ci si riferisce a una tipologia di debito più consueta e ricorrente, che si accumula con emissioni di obbligazioni societarie e prestiti bancari. Questo può affiancare il debito non garantito nelle operazioni di LBO. Le start-up solitamente ricorrono al debito garantito.
LA NORMATIVA SUL LEVERAGED BUYOUT IN ITALIA
Le operazioni di LBO in Italia sono state proibite fino al 2003. Queste erano ritenute un aggiramento per interposta persona del divieto di sottoscrizione di azioni proprie (art. 2357 c.c.). Inoltre, andavano contro il divieto di assistenza finanziaria per l’acquisto di azioni proprie, stabilito dagli artt. 2358 e 2474 c.c.
Si è valutato, in seguito, che la NewCo, pur non essendo in grado di produrre reddito, se utilizzata correttamente può portare dei vantaggi alla governance d’impresa. Attualmente l’articolo 2501-bis del codice civile definisce le condizioni della fusione a seguito di acquisizione con indebitamento. Il LBO è divenuto, quindi, legale in Italia con la riforma del diritto societario, la quale ha precisato anche la necessità di adempiere ad alcuni oneri per effettuarlo. Gli amministratori della società acquirente e di quella acquisita sono tenuti a predisporre un piano finanziario ed economico convalidato da una relazione predisposta da esperti in materia.
Operazioni di LBO e MLBO: il change of control e l’elusività
Se avviene una modifica dell’assetto di controllo aziendale, nel diritto societario si parla di change of control. Questo si verifica in particolare a seguito di una cessione delle partecipazioni o di un’operazione straordinaria. Le operazioni di LBO e MLBO sono state spesso contestate quali forme di abuso del diritto/elusione. Con la circolare del 30 marzo 2016 n. 6/E, l’Agenzia delle entrate ha chiarito la legittimità di tali operazioni anche sul piano tributario, escludendo il fenomeno dell’elusione.
I PRINCIPALI PIANI DI LEVERAGED BUYOUT
I principali scenari di LBO sono collegati a determinate tipologie di piani:
- il repackaging plan. Tramite acquisto a leva si acquisiscono tutte le azioni esistenti di una società quotata in borsa, per ristrutturarla nell’arco di alcuni anni. Una volta innalzato il valore dell’azienda, per mezzo di un’offerta pubblica iniziale IPO, se ne rivendono le azioni al fine di ottenere un guadagno;
- il portfolio plan anche chiamato leveraged build-up. Si procede con l’acquisto di un’impresa concorrente per proseguire le attività di business, sostenere il cash flow e ripagare il debito;
- lo split-up plan. Tramite acquisto a leva si acquisisce una società. Se ne rivendono alcuni settori meno redditizi o meno strategici al migliore offerente. Se determinate branche redditizie si vendono attraverso la partecipazione azionaria, queste hanno la possibilità di svilupparsi indipendentemente;
- il savior plan. Si acquista un’azienda in dissesto finanziario, per rigenerarla. L’operazione avviene tramite management buyout, employee buyout o un misto dei due. Se la compagnia torna a essere redditizia grazie alla nuova gestione, si ripaga il debito.
Caravati Pagani nelle operazioni di LBO
Le operazioni di leverage buyout rientrano nel più ampio novero delle operazioni straordinarie.
Lo Studio fornisce ampia ed esaustiva consulenza, sia per quanto riguarda la strutturazione dell’operazione e di tutti gli adempimenti civilistici necessari, sia per le operazioni di corporate finance connesse.
